经济破局与资本市场发展机遇

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“十五五”我国发展环境与任务

党的二十届四中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）指出，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。这源于国际形势的深刻演变。《建议》在肯定我国具备主动运筹国际空间、塑造外部环境的诸多有利因素的同时指出，世界变乱交织、动荡加剧，单边主义、保护主义抬头，国际经贸秩序遇到严峻挑战，大国博弈更加复杂激烈。

上述研判并非空穴来风。2025年12月，美国政府发布新版《国家安全战略》报告，宣称美中关系已从“单向让利”变为“近乎同等经济体间的竞争”，将“对等和公平”作为优先考量。当月，贝莱德公司指出，未来可能给全球政治经济关系带来压力的十大潜在风险中，全球技术脱钩、全球贸易保护主义、中美战略竞争等名列前茅。2026年1月，在世界经济论坛发布的《2026年全球风险报告》中，“地缘经济对抗”在近期风险排名中居首位，也成为未来两年严重性排名第一的风险。

面对新形势新挑战，习近平总书记在党的二十届四中全会上强调，外部环境越是严峻复杂，越要加快构建新发展格局，牢牢把握发展主动权。要坚持做强国内大循环，以国内循环的稳定性对冲国际循环的不确定性。李强总理在阐释“十五五”时期经济社会发展的指导方针时指出，一方面要放眼世界，积极识变应变求变，在激烈国际竞争中赢得战略主动；另一方面要立足国内，集中力量办好自己的事，以高质量发展的确定性应对各种不确定性。

在此背景下，《建议》提出的未来五年经济社会发展任务可归纳为三个主要方面。

一是建设强大国内市场。我国早在1998年亚洲金融危机期间就提出扩大内需，之后扩大内需逐渐从危机应对的权宜之计上升为基本国策。2020年初进一步提出加快构建新发展格局，这一战略构想于2022年底被写入了党的二十大报告。然而，自2018年特朗普对华挑起经贸摩擦以来，中国出口商品在美国市场中的份额下降，但在全球市场中的份额稳中有升，外需对中国经济增长的贡献率明显提高。2025年，特朗普重返白宫之后对中国进行极限关税施压，关税政策继续对中美经贸往来产生负面影响。美方统计数据显示，2025年前11个月，中国商品占美国进口商品的比重从2024年全年的13.4%降至9.2%，中国商品占美国贸易逆差的比重从24.5%降至16.8%。从日本与美国经贸摩擦的经验来看，未来中美贸易联系或仍有下行空间，“十五五”时期我国外需环境将面临较大扰动。不过，挑战通常与机遇并存，外部压力有助于倒逼我国走出“舒适区”，加快推动形成内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。

二是加快高水平科技自立自强。近年来，美方通过技术封锁、供应链隔离、市场壁垒、标准竞争等多种手段试图阻断中国技术进步路径。伴随着科技竞争日趋激烈，实现科技自立自强早已成为我国各方共识。《建议》在总结“十四五”时期成就时指出，我国科技实力跃上新台阶，科技创新成果丰硕，新质生产力稳步发展。目前，中国在科技领域已经从过去的“跟跑”转向“并跑”，甚至在少数领域实现“领跑”。同时，我们也应清醒认识到，我国科技领域仍然存在基础研究相对薄弱、原始创新能力不足、科技成果转化效率不高以及部分新兴产业重复投资等问题。“十五五”时期仍需持续努力，推动科技创新与产业创新深度融合。

三是扩大高水平对外开放。《建议》将对外开放相关内容从“十四五”规划的第九位前置为第五位，充分体现了逆全球化浪潮下中国坚持以开放促改革促发展的决心和勇气。这或主要出于以下考量：第一，这是推动高质量发展的强大动力。高质量发展首先是创新发展。“十四五”期间，我国科技实力跃上新台阶，但发展不平衡不充分问题依然突出。这要求我们进一步扩大高水平开放，充分利用国内国际两个市场两种资源，集聚优质生产要素，进一步推动科技创新和产业升级，建设现代化产业体系，稳步提升全要素生产率。第二，这是推进深层次改革的必然要求。制度型开放是高水平开放的核心特征。中国需要积极主动推动制度型开放，加快国内规则、规制、管理、标准与国际接轨，减少制约要素流动的壁垒，以此为契机倒逼国内深层次体制机制改革。第三，这是推动经济全球化的大国担当。经济全球化是生产力发展的客观要求和不可阻挡的历史潮流。中国始终秉承开放的“双循环”发展理念，推动贸易和金融双向开放，并强调加大单边开放、自主开放，推动高质量共建“一带一路”，为全球治理体系改革提供中国方案。第四，这是维护国家经济安全的重要保障。通过对外开放形成“你中有我、我中有你”的相互依存格局，有助于增强中国经济体系的韧性与安全性。习近平总书记指出，“越开放越要重视安全，越要统筹好发展和安全，着力增强自身竞争能力、开放监管能力、风险防控能力”。这为我们在高水平开放中统筹发展和安全提供了根本遵循，既要以高水平开放推动高质量发展，又要以高质量发展为高水平开放提供安全保障，同时还要不断提高开放条件下的监管和风险防控能力。

“十五五”开局之年的宏观政策

2024年底召开的中央经济工作会议和2025年政府工作报告将“防范化解外部冲击”列为2025年经济工作的总体要求之一，明确提出实施更加积极有为的宏观政策，并将“全方位扩大国内需求”置于经济工作重点任务之首，表明中国政府对外部冲击既有预判也有预案。得益于此，在外部关税极限施压与内部新旧动能转换的双重挑战下，2025年中国经济展现出较强韧性。2025年底召开的中央经济工作会议对全年经济工作的评价是“顶压前行、向新向优发展”，主要表现为三个“可圈可点”。

一是主要经济指标运行良好。全年顺利实现5%的经济增长预期目标。国际货币基金组织（IMF）对2025年中国经济增速预测进行了多次调整，从2025年1月的4.6%下调至4月的4.0%，7月和10月上调至4.8%，12月进一步上调至5.0%，反映出中国经济抗压能力超出最初预期。

二是科创消费领域亮点纷呈。2025年涌现出诸多“新故事、好消息”，并且在数据层面可见端倪。比如，2025年全国固定资产投资（不含农户）下降3.8%，而信息服务业和航空、航天器及设备制造业投资则实现了两位数的增长，增速分别为28.4%、16.9%；全社会研发经费投入强度达2.8%，首次超过经济合作与发展组织（OECD）国家平均水平。

三是金融市场顶住高强度外部冲击。2025年，面对极限关税施压，中国股市震荡上行，人民币汇率逆势走强。

在肯定经济工作成绩的同时，也必须清醒认识到我国经济发展面临的老问题、新挑战仍然不少，主要体现为外部环境变化影响加深、国内供强需弱矛盾依然突出、重点领域风险隐患较多。尽管2024年底中央经济工作会议针对“全方位扩大国内需求”进行了一系列重要部署，但2025年我国内需不足问题依然较为突出，或主要源于三方面原因。第一，国内经济很多结构性问题在新冠疫情之前就存在甚至因为疫情而加重，宏观调控只能缓解周期性问题，为解决结构性问题争取时间。第二，近年来外部打压遏制不断升级，加之“三期叠加”积累的一些财政金融风险逐渐暴露，进一步增加了经济转型的复杂性、艰巨性。第三，宏观调控面临体制性问题约束，影响了政策效果的充分释放。比如，受制于项目储备不足、地方财力不足等因素，当前很难复制1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机之后依靠扩大政府投资来拉动内需的做法，因此亟须构建与高质量发展相适应的新型财税体制和政府债务管理体系。

2026年1月，IMF发布的《世界经济展望》报告指出，全球增长预计仍将保持韧性，2026年增速为3.3%，与2025年估计值相近，但同时强调，全球经济增长依赖少数几个驱动因素，因而存在脆弱性，经济前景面临的风险仍偏向下行，下行风险主要包括几个“可能”：人工智能推动生产率增长预期被市场重估；贸易紧张局势升级；国内政治或地缘政治紧张局势突然加剧；财政赤字扩大和高额公共债务对长期利率构成压力，进而影响更广泛的金融环境；等等。

2025年底中央经济工作会议提出了两个“更好统筹”，即“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全”。其中，“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”延续了2025年4月中央政治局会议的表述并增加了“更好”二字。这反映出中国政府对2026年外部环境严峻性、复杂性的充分预估，也彰显出我国直面国际经贸斗争的自信。需要指出的是，尽管我国通过出口市场多元化策略部分对冲了中国对美国直接出口减少的影响，但从贸易结构看，诸多出口商品最终目的地仍是欧美市场。例如，中国对越南的出口中七成是中间品，而越南对美国出口中七成是消费品和资本品，这意味着部分中国商品经由越南等第三国加工后仍然出口至美国。特朗普关税的一个重要目的是减少美国巨额贸易赤字，这将加剧全球范围内的存量博弈。为争夺海外市场或保护国内市场，相关国家之间也难免发生贸易争端。这对“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”提出了新课题。

2025年底中央经济工作会议锚定实现“十五五”良好开局，坚持政策支持和改革创新并举，对2026年经济工作进行了部署。一方面，继续实施积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，减轻短期经济波动；另一方面，不失时机地全面深化改革，围绕“做什么”和“怎么做”，提出了“八个坚持”“五个必须”和“五个关键着力点”，向改革要动力、要活力，推动经济更多转向内生增长。

相关部门积极贯彻落实中央经济工作会议的各项部署和要求。2025年底，国家发展改革委、财政部发布了2026年“两新”政策安排，从支持范围、补贴标准和实施机制三方面对“两新”政策进行了优化，向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划，并组织下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元，加快各类资金拨付和使用节奏。2026年1月15日，人民银行宣布一揽子货币金融政策，如下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，同时强调年内降准降息还有一定空间，将继续综合施策，促进社会综合融资成本低位运行。

“十五五”资本市场发展前景可期

2025年7月，中国证监会系统党建暨年中工作会议强调，经济高质量发展的确定性、宏观政策预期的确定性、中国资产估值修复的确定性等为保持市场平稳健康运行提供了基础和条件。“十五五”期间，前述三大确定性有可能演变成中国资本市场大发展的四大契机。

一是全面改革释放红利。解决中国经济运行面临的发展不平衡不充分的问题，离不开逆周期宏观调控政策的支持，更离不开跨周期结构性改革措施的加持。《建议》强调坚持全面深化改革，聚焦制约高质量发展的体制机制障碍，以更大力度推进深层次改革、扩大高水平开放。这有助于推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为资本市场持续提供基本面支持。

二是经济转型孕育新机。“建设国内强大市场，加快构建新发展格局”和“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”是应对外部不确定性的关键所在。“十五五”期间，我们有信心和底气通过深化改革开放，充分发挥我国制度、市场、产业、人才优势，在加快培育新动能、促进经济结构优化升级等方面取得更大突破。

三是制度完善夯实基础。根据《建议》部署，资本市场将紧紧围绕防风险、强监管、促高质量发展工作主线，更加聚焦服务新质生产力发展、统筹发展和安全、强本强基，进一步深化投融资综合改革，持续增强我国资本市场的包容性、适应性和吸引力、竞争力。这将从制度上让中国经济转型升级更好获得资本市场的支持，同时也让境内外投资者通过资本市场更好分享中国经济成长的红利。

四是价值重估激发活力。中国经济转型孕育着诸多商机，为境内外投资者提供了多样化的风险适配的资产配置选择。同时，中国居民资产多元化配置尤其是增加权益类资产配置的提升空间较大，以及全球资产再平衡趋势有望延续，均将驱动中国资产价值重估，持续为中国资本市场注入活力。

来源：《中国金融》

(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)

责任编辑：张文

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中银证券全球首席经济学家

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